徐高：宏观经济与房地产深度解析——融资需求与政策调整
2023年12月7日，由北京中指信息技术研究院主办，中国房地产指数系统、中国物业服务指数系统承办的“2023中国房地产大数据年会暨2024中国房地产市场趋势报告会”在北京隆重召开。研究宏观经济有供给与需求两个视角。从供给的视角看，经济增长的源泉来自劳动力增长、资本积累和技术进步；从需求的视角看，需求来自消费、投资和外需。西方主流宏观经济学相信市场至少在长期是有效的，所以通常从供给面研究经济长期增长。但西方主流宏观经济学的核心假设是萨伊定律（供给会创造自己的需求），这一假设在当前的中国并不成立。可以从价量的配合关系来研判市场或经济的波动主要来自需求面还是供给面因素。如果市场波动主要是需求面因素导致的，市场里面价量是同向变化的，需求扩张导致市场价涨量涨，需求收缩则价跌量跌。如果市场波动主要是由供给面因素导致的，价量一定是反过来的，供给扩张价跌量涨，供给收缩价涨量跌。任何一个市场第一要看市场价量的配合，判断市场主要波动性因素在供给面还是需求面。以房地产市场为例，中国城市平均房价以及中国房屋的销售面积，两者之间存在显著的正相关关系，这一趋势在长期内一直如此。由于土地垄断供应制度导致土地供给缺乏价格弹性，地产的供给也同样缺乏价格弹性。在这种局面下，房价长期上涨趋势难以避免。在此过程中，为了控制房价，必须在需求面出台政策调控房价。地产市场几轮大的周期就是由地产需求面调控政策产生的。在这样的背景下，需求面调控政策导致地产市场波动一定是价量同向变化，价涨量涨，价跌量跌。而调控目标是房价不要过快上涨，地产投资保持稳健。但在需求面调控政策导向之下，地产调控目标难以实现，原因在于调控没有抓住地产市场供给这个核心问题。从新中国成立以来GDP增速与通胀之间十年的滚动相关系数来看，在改革开放之前，价量之间是显著负相关的，反映我国当时是短缺经济，供给面是主要的经济波动来源。而在改革开放之后，尤其在20世纪90年代中期以来到现在，两者之间呈现显著的正相关，表明需求面才是中国经济的主导因素。在对中国经济的分析中，尽管很多人从西方经济学理论出发，强调从供给面研究，但真正的重点在需求方面。从个体的角度来讲，任何一个企业发展都取决于产品、服务能否找到销路，这更加强调了需求的重要性。中国长期需求不足，主要原因是消费占比较低。从各国居民消费占GDP的比重平均数来看，中国消费占GDP比重明显低于世界平均水平，大约低20个百分点，并且这一情况长期存在。消费低容易导致内需不足，内需体现在消费和投资，而消费才是最终需求，投资的目的是要通过投资未来获得投资回报率。如果消费比较低，同时又因为投资回报率比较低，投资意愿偏低，就会形成消费与投资均弱、内需不足的局面。中国消费不足的主要原因在于缺乏调节消费与投资的市场化机制。当一个国家投资过剩，投资回报率很低时，在投资过剩的时候，最有效的投资方式就是不投资，将准备用来投资的资源、收入转移到消费者手里变成消费。这种机制在市场经济过程会表现为企业与居民两大部门之间双向资源流动，当经济投资回报率很高、投资不足的时候，企业会大量向居民部门融资，收入从居民部门转到企业部门变成更多投资。反过来，如果说全社会投资过剩、投资回报率低，资源应该更多从投资企业部门转移到居民部门，变成更多的消费、更多居民收入。企业部门向居民部门转移的渠道就是企业的分红，在投资回报率下降的时候，企业应该加大向居民的分红，从而导致全社会收入更多流向消费者，变成消费。中国企业部门的利润近些年来占GDP的20%左右，但居民获得的企业分红占GDP的比重从未超过0.5%。中国居民消费占经济比重比较低，就是由于中国居民收入占经济比重比较低，中国居民获得财产性的收入来自于企业部门的分红比较少，甚至可以忽略。企业利润最终流向企业资产所有者，一般二、三产企业资产是国有的，企业也是全部国有的，投资回报率下降的时候，也很难转换成为居民的收入流向居民变成居民的消费，长期收入分配结构的问题，导致长期内需不足。在消费不足的时候，我国有必要通过“消费型投资”（基建与地产投资）来创造需求，保持经济的平稳运行。我国投资主要分为三部分：基建约1/4，房地产约1/4，制造业大概占到1/3，加起来占到总投资的80%。这三块分成两大类，制造业投资可以理解为“生产型”投资，投资过程中，消耗钢筋、水泥是需求，但在建成后则变成供给，从制造业投资拉动需求，发现产能过剩的问题越来越严重。基建和地产投资的投资，叫做“消费型投资”，并不直接带来产能扩张，有利于提升居民福利。在消费不足背景下，用“消费型”投资来创造需求，保持经济的平稳运行。无论是基建还是房地产都面临着比较多的政策阻力，如高杠杆和房价、基建和地方政府债务。从宏观层面来讲，中国经济未来的发展方向，逻辑上无非四种可能性：上策是从消费不足的起点出发，最好出路是通过消费引领的行为，更多的消费导致经济更加可持续，然而，实现这一目标要求对收入分配结构做重大调整，增加居民收入占GDP的比重，但落地较为困难。若消费继续不足，此时要么看外需，要么看国内投资。外需主要来源是美国，当前中美贸易战延续，依赖外需拉动经济增长的前景较为不明朗。如果消费与外需均不足，要么国内政策刺激投资，靠投资拉动，这是中策；要么国内政策停止刺激投资需求，经济陷入长期退缩，那是一种不愿见到的情况。过去几年疫情对经济有冲击，在2020年3月份，去年4月份和去年11月PMI显著的下降就是由疫情导致。但此轮经济趋势下行，始于2021年，疫情并非经济走弱的主要原因，主要原因是房地产的下行。从今年的宏观数据来看，在供给面GDP和工业增加值增速两年平均不到5%；投资端基建投资和制造投资过去两年表现较好，增速甚至比疫情之前平均增速还快；出口比较弱，今年三季度增速由正转负；地产投资在需求面表现最差。因此，当前中国经济下行风险点在于房地产，房地产是当前中国经济主要矛盾。房地产下行，源自2021年“三条红线”出台，自2021年到现在，地产投资资金来源下降近一半，非地产资金来源还是平稳增长，问题的根源就是融资紧缩。融资紧缩带来的结果从地产销售数据可以看得很清楚，商品房期房销售面积和现房销售面积的增速，“三条红线”政策出来之前，十几年时间里面，从未有过期房销售面积长期低于现房销售增速的情况，但是2021年开始，“三条红线”政策落地，期房销售增速显著下滑，2021年年初到2022年间最低负增长30%，当前现房销售面积反倒是增长的。近两年商品房期房销售增速显著低于现房销售增速，表明对开发商信用风险（房屋“烂尾”）的担心严重制约了地产销售。另外，中国的地产销售的波动向来不能通过人口结构的变化来解释。从中国住宅面积年增速、25到39岁年龄段人口年变化率以及中国劳动年龄人口数年变化率来看，“人口”这根线几乎看不到波动，因为人口波动是长期非常缓慢变化的，波动幅度比我们看到住宅销售面积波动幅度要小一个数量级，相关系数也很低，这表明导致地产销售下行的重要原因是居民对于开发商信用风险担忧，使得当前地产市场陷入恶性循环。“三条红线”政策出来前，每当十年期国债下降3个季度之后，地产销售就会活跃起来，按揭贷款也会增加，地产市场过去对利率非常敏感的。但是“三条红线”政策出来之后，利率下降同时，按揭贷款增速显著下滑。地产开发商融资很紧，另一方面老百姓不敢买房子，银行不敢放贷款。惜购和惜贷使得地产开发商融资更紧，信用风险更高，这是自我强化的恶性循环。现在的房地产市场主要矛盾是地产开发商信用风险，大家会发现，去年11月出台了地产融资修复政策，包括出台保交房政策，曾经一度让大家对于开发商信用风险担忧没有那么强，在今年一季度地产销量明显的复苏，就是因为一季度地产开发商没有那么危险。无论是“三支箭”、“保交楼”政策惠及到的是非常有限的房地产企业，地产行业问题没有解决，主要矛盾是地产开发信用风险，在这种情况下，需求面的刺激政策解决不了主要的矛盾。“认房不认贷”策出台很好，但到目前为止地产销售仍然是低迷的，三季度仍然处在过去几年同期水平最低的水平，因此解决房地产问题核心要从开发商信用风险的角度出发。从短期来看，商品房待售面积明显走高，当前地产市场上供大于求，新开工面积已经比三条红线下降了一半，竣工面积还是保持比较稳健的态势，但也很难维持很久。由于地产供给瓶颈已经显著收紧，地产市场供需平衡将在不远的未来逆转。短期内房价下降压力较大，未来一两年、两三年，一线城市房价有上涨压力。除了供给收缩之外，2021年出台22个城市集中供地政策，导致22城住宅用地楼面价结构性上涨，而其他城市住宅类用地单价几乎没有涨。在此背景下，地产市场看到的是短期极强融资紧缩政策，导致行业陷入恶性循环。在中长期，因为短期融资紧缩，导致供给显著收缩，为未来房价上涨埋下种子。在房地产低迷时，中国经济也是有亮点。过去三年明显亮点是汽车行业。新能源车在乘用车产量中的比重，从2020年初不到5%到现在35%以上，中国汽车出口量随着新能源渗透率的增加出现爆发性的增长。汽车行业快速发展充分表明供给面产业转型升级一直在快速推进，但经济表现还较弱，我国宏观政策既要推进“立”，更要防止“破”——守住中国经济的存量，同时培育更多的新增长点，我国经济才能实现高质量发展之要求。从宏观层面分析提出以下政策建议，也就是政策的预期。第一，对GDP增长目标的继续坚持——2024年GDP增长目标宜继续放在5%。第二，我国债务可持续性较强，中央政府应积极加杠杆稳增长。第三，房地产市场调控政策进一步优化，从需求侧放松逐步转向供给侧做加法：短期要积极给地产开发商提供融资，抑制开发商的信用风险，打破行业内恶性循环；中期要增强土地供给的价格弹性，通过土地及地产供给的扩张来平抑房价；要再次明确地产行业的国民经济支柱地位，还行业以清晰的预期和稳定的信心。以上对宏观经济和地产的分析，供大家参考，谢谢大家！报告下载（电脑端复制链接）“新房改”将至，对楼市影响会有多大？https://www.cih-index.com/report/detail/62916.html新政满两月，一线城市楼市正在发生变化！https://www.cih-index.com/report/detail/62652.html地价上限、限墅令取消？三大影响值得关注https://www.cih-index.com/report/detail/62462.html中国房地产政策跟踪报告（2023年11月）https://www.cih-index.com/report/detail/64439.html➤企业研究2023年1-11月中国房地产企业销售业绩排行榜https://www.cih-index.com/report/detail/64437.html2023年1-11月全国房地产企业拿地TOP100排行榜https://www.cih-index.com/report/detail/64440.html中国房地产企业融资监测月报-2023年11月https://www.cih-index.com/report/detail/64830.html外资并购不动产：注重长期稳健收益，布局新兴物业https://www.cih-index.com/report/detail/64309.html➤房地产市场中国房地产2023年市场总结&2024年趋势展望https://www.cih-index.com/report/detail/64863.html2023年中国住房租赁市场总结与展望https://www.cih-index.com/report/detail/64866.html2023年1-10月全国房地产开发经营数据解读https://www.cih-index.com/report/detail/64090.html➤指数研究中国房地产指数系统百城价格指数报告（2023年11月）https://www.cih-index.com/report/detail/64441.html最新！2023年10月十大城市二手房房价地图https://www.cih-index.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